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Cripto-attività: da Consob un contributo per innovare il regime normativo nazionale


La Consob ha pubblicato il rapporto finale sulle offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività.   Il documento vuol essere un contributo al dibattito, elaborato in vista dell’eventuale definizione di un regime normativo in ambito nazionale che disciplini lo svolgimento di offerte pubbliche di cripto-attività e delle relative negoziazioni. 

 

La Consob, come indica sul proprio sito, è interessata ai cambiamenti in atto nei mercati dei servizi finanziari guidati dalla tecnologia (Fintech), nella duplice ottica di regolatore e Autorità preposta alla tutela del risparmio.

Per tali motivi ha ritenuto opportuno approfondire in particolare il fenomeno delle Initial Coin Offerings (ICO) attraverso la pubblicazione di un documento per la discussione volto a delineare un primo esercizio di definizione degli elementi costitutivi del fenomeno delle ICOs nonché un approccio regolatorio rispetto alle offerte di cripto-attività di nuova emissione e con riguardo alla fase della successiva negoziazione delle cripto-attività oggetto di preventiva emissione e diffusione al pubblico.

Il tema è relativo alle complesse questioni giuridiche e operative collegate all’offerta e alla negoziazione di cripto-attività. La dimensione ormai internazionale assunta dal fenomeno delle cripto-attività e delle c.d. Initial Coin Offerings (“ICOs”) ha portato numerose Autorità a valutare l’opportunità di dotarsi di una adeguata regolamentazione per poter cogliere le opportunità offerte da queste innovazioni tecnologiche, senza tuttavia sacrificare le esigenze di protezione e
certezza del diritto, indispensabili per un ordinato sviluppo del mercato finanziario.

Il rischio è quello di avere una normativa obsoleta rispetto all’innovazione finanziaria o di regolamentare troppo limitando l'innovazione stessa.

Nel documento di consultazione si premette che il fenomeno di rapida evoluzione e diffusione delle Initial Coin Offering (ICO) interessa e rileva, ai fini istituzionali demandati alla Consob, in quanto sia le offerte primarie di cripto-attività (o token) sia  le  cripto-attività  stesse  possono  presentare  significativi  elementi  di  similitudine  con  le  offerte pubbliche  di  strumenti/prodotti  finanziari. 

Si  aggiunge  che  anche  la  rappresentazione  dei  rapporti giuridici in un “token” (c.d. “tokenizzazione”) presenta profili di analogia  con  il  meccanismo  di “creazione” di securities,  ovvero  l'incorporazione  dei  diritti  del  sottoscrittore  in  un  certificato,  che costituisce  titolo di  legittimazione per  il  loro esercizio  ma anche uno strumento per la più agevole trasferibilità  dei  medesimi.  I token  sono  infatti  di  norma  destinati  a  circolare  in  luoghi  di  scambio (exchange), in altri termini “mercati secondari” in cui i sottoscrittori  iniziali  possono  disinvestire, così  come  realizzare  eventuali  minus/plus-valenze  (in token),  non  sempre  e  soltanto  legate  agli andamenti  dell'iniziativa  imprenditoriale  finanziata,  ma  anche  al  meccanismo  della  domanda  e dell'offerta sul circuito di scambio.

La  finalità  nella  gran  parte  delle  ICO è  rappresentata  dall'esigenza  di  raccogliere  fondi  per  il finanziamento  di  un'attività/un  progetto.  I  veicoli  che  emettono  i token  possono  essere  società, persone  fisiche o networks di sviluppatori di prodotti. Molto frequentemente l’attività di impresa è in  fase  di  mera  progettualità  (start-up  più  o  meno  organizzate) e  l’inizio  della produzione  di beni/prestazione di servizi è programmata dopo la conclusione della raccolta di fondi. Una Initial  Coin  Offering  condivide  con  una Initial  Public  Offering l’elemento  di  essere  destinata ad un pubblico di investitori dal numero potenzialmente indeterminato, nonché per essere connotata da una serie di attività  volte alla promozione/pubblicità dell’operazione.

In  ragione  del  quadro  sopra  delineato,  la Consob ha quindi ritenuto  opportuno  avviare  una  riflessione  sul tema e relativi approcci, in considerazione:
- delle  iniziative  allo  studio  da  parte  dell’industria  volte  al  finanziamento  di  attività imprenditoriali mediante ricorso a forme di appello al pubblico risparmio, strutturate come ICO con  l’emissione  di token  a  fronte  di  pagamenti  in  cripto-valute,  destinati  alla  successiva circolazione in exchange sia nel territorio italiano che al di fuori;
- delle  iniziative  di  alcuni  operatori  di  mercato  (c.d. incumbent)  che  hanno  allo  studio  forme  di diversificazione della propria attività, che prevedono l'apertura di circuiti di scambio di token;
- del fatto che sempre più frequentemente le ICOs si rivolgono al pubblico retail, ma non sempre i token emessi  sono assimilabili a strumenti o prodotti  finanziari e quindi soggetti alla relativa disciplina di tutela degli investitori.

Sono numerose quindi le domande poste dalla Consob nel documento di consultazione. Come definire le “cripto-attività”?  Quando sono "strumenti finanziari" e quando no? Cosa caratterizza le piattaforme per l’offerta di cripto assets di nuova emissione?  Su quali basi articolare i sistemi di scambi? Come gestire i “portafoglio digitale” per la custodia e il trasferimento delle cripto-attività?

L’obiettivo della Consob è quello di individuare possibili soluzioni normative per disciplinare alcune cripto-attività che non sono assimilabili agli strumenti finanziari e che pertanto richiedono una disciplina specifica idonea a fornire un nuovo quadro di riferimento per operatori e investitori.

Nel rapporto finale, pubblicato nove mesi dall'inizio della consultazione, emerge  che dalla  definizione  di  cripto-attività  proposta  non  risulti sufficientemente  chiara  (e  quindi  accertabile  nel  caso  concreto)  la  distinzione  tra  le  cripto-attività riconducibili  alla  categoria  degli  strumenti  finanziari  e  quelle  non  riconducibili. Come  noto,  la  nozione  di  “strumento  finanziario”  è contenuta  nella  normativa  eurounitaria  di riferimento  (disciplina  MiFID). Tale  normativa  europea  di  armonizzazione  è  sovraordinata  nella gerarchia delle fonti. Ciò impegna le Autorità nazionali a evitare “aggiunte normative” e a esercitare i propri poteri in armonia con le diposizioni europee.

Con riferimento alla tecnologia sottostante nel rapporto viene sottolineato come  le  locuzioni  di  “distributed  ledger  technology”  e  “blockchain”  siano  talvolta  utilizzate  come sinonimi,  mentre  in  realtà  fra  le  due  sussiste  una distinzione,  in  quanto  la  tecnologia blockchain rappresenta  una species  del  più  ampio genus  della  tecnologia  DLT. È stato evidenziato inoltre come l’impiego di tecnologie di tipo DLT, per quanto elemento peculiare delle cripto-attività, non sia di per sé idoneo a delimitare la categoria, in quanto potenzialmente presente anche  in  fattispecie  che  possono  ricadere  nell’ambito  degli  strumenti  finanziari  (nella  forma  dei security token) così come dei pure commodity token. Secondo  alcuni,  all’interno  della  categoria  delle blockchain  andrebbero  ulteriormente  distinte  le blockchain  permissioned  da  quelle permissionless  (le permissionless  sarebbero  le  più  diffuse  e secondo    alcuni    contributi    presenterebbero    profili    di    sicurezza    analoghi    alle blockchain permissioned).

La  disciplina  ipotizzata  dalla  Consob  sulle  «offerte  iniziali  e  gli  scambi  di  cripto-attività»  muove dalla ritenuta esigenza di disciplinare le ICO che tipicamente si caratterizzano nella prassi operativa per  l’utilizzo  della  tecnologia  DLT  e,  pertanto,  tale  ipotizzata  disciplina  include  quale  elemento definitorio  la  tecnologia  basata  su  registri  distribuiti  considerata  la  portata  innovativa  di  tale tecnologia  e  in  considerazione  della  continua  evoluzione  della  stessa  che  necessita  di  un  quadro giuridico che ne consenta lo sviluppo, fungendo da riferimento per gli operatori e promuovendo nel contempo la protezione degli investitori.

Relativamente alla locuzione di cripto-attività i rispondenti  alla  consultazione  hanno  sostenuto,  in  alcuni  casi,  che  ‘cripto-attività’  sia  una locuzione troppo ampia, che ingenera il dubbio di catturare anche cripto-valute o altro.

A  questo  proposito  nel rapporto finale si  ribadisce  che  l’approccio  normativo-regolamentare  proposto  dalla  Consob non è inteso a catturare cripto-attività che siano strumenti di pagamento,  né cripto-attività che, per le loro caratteristiche, ricadano in categorie disciplinate da normativa di derivazione UE. L’approccio  Consob  proposto  intende  quindi  identificare  le  “cripto-attività”  nelle  attività  diverse dagli  strumenti  finanziari  e  da  prodotti  di  investimento.

Infine nel documento è indicata una proposta di regolamentazione che prevede l’istituzione  presso la Consob due registri separati:  per  i  “sistemi  di  scambi  di  cripto-attività”  e  per  i  “fornitori  di  servizi  di  portafoglio digitale”.


La redazione FinancialInnovation.it