Cripto-attività: da Consob un contributo per innovare il regime normativo nazionale
La Consob ha pubblicato il rapporto finale sulle offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività. Il documento vuol essere un contributo al dibattito, elaborato in vista dell’eventuale definizione di un regime normativo in ambito nazionale che disciplini lo svolgimento di offerte pubbliche di cripto-attività e delle relative negoziazioni.
La Consob, come indica sul proprio sito, è interessata ai cambiamenti in atto nei mercati dei servizi finanziari guidati dalla tecnologia (Fintech), nella duplice ottica di regolatore e Autorità preposta alla tutela del risparmio.
Per tali motivi ha ritenuto opportuno approfondire in particolare il fenomeno delle Initial Coin Offerings (ICO) attraverso la pubblicazione di un documento per la discussione volto a delineare un primo esercizio di definizione degli elementi costitutivi del fenomeno delle ICOs nonché un approccio regolatorio rispetto alle offerte di cripto-attività di nuova emissione e con riguardo alla fase della successiva negoziazione delle cripto-attività oggetto di preventiva emissione e diffusione al pubblico.
Il tema è relativo alle complesse questioni giuridiche e operative collegate all’offerta e alla negoziazione di cripto-attività. La dimensione ormai internazionale assunta dal fenomeno delle cripto-attività e delle c.d. Initial Coin Offerings (“ICOs”) ha portato numerose Autorità a valutare l’opportunità di dotarsi di una adeguata regolamentazione per poter cogliere le opportunità offerte da queste innovazioni tecnologiche, senza tuttavia sacrificare le esigenze di protezione e
certezza del diritto, indispensabili per un ordinato sviluppo del mercato finanziario.
Il rischio è quello di avere una normativa obsoleta rispetto all’innovazione finanziaria o di regolamentare troppo limitando l'innovazione stessa.
Nel documento di consultazione si premette che il fenomeno di rapida evoluzione e diffusione delle Initial Coin Offering (ICO) interessa e rileva, ai fini istituzionali demandati alla Consob, in quanto sia le offerte primarie di cripto-attività (o token) sia le cripto-attività stesse possono presentare significativi elementi di similitudine con le offerte pubbliche di strumenti/prodotti finanziari.
Si aggiunge che anche la rappresentazione dei rapporti giuridici in un “token” (c.d. “tokenizzazione”) presenta profili di analogia con il meccanismo di “creazione” di securities, ovvero l'incorporazione dei diritti del sottoscrittore in un certificato, che costituisce titolo di legittimazione per il loro esercizio ma anche uno strumento per la più agevole trasferibilità dei medesimi. I token sono infatti di norma destinati a circolare in luoghi di scambio (exchange), in altri termini “mercati secondari” in cui i sottoscrittori iniziali possono disinvestire, così come realizzare eventuali minus/plus-valenze (in token), non sempre e soltanto legate agli andamenti dell'iniziativa imprenditoriale finanziata, ma anche al meccanismo della domanda e dell'offerta sul circuito di scambio.
La finalità nella gran parte delle ICO è rappresentata dall'esigenza di raccogliere fondi per il finanziamento di un'attività/un progetto. I veicoli che emettono i token possono essere società, persone fisiche o networks di sviluppatori di prodotti. Molto frequentemente l’attività di impresa è in fase di mera progettualità (start-up più o meno organizzate) e l’inizio della produzione di beni/prestazione di servizi è programmata dopo la conclusione della raccolta di fondi. Una Initial Coin Offering condivide con una Initial Public Offering l’elemento di essere destinata ad un pubblico di investitori dal numero potenzialmente indeterminato, nonché per essere connotata da una serie di attività volte alla promozione/pubblicità dell’operazione.
In ragione del quadro sopra delineato, la Consob ha quindi ritenuto opportuno avviare una riflessione sul tema e relativi approcci, in considerazione:
- delle iniziative allo studio da parte dell’industria volte al finanziamento di attività imprenditoriali mediante ricorso a forme di appello al pubblico risparmio, strutturate come ICO con l’emissione di token a fronte di pagamenti in cripto-valute, destinati alla successiva circolazione in exchange sia nel territorio italiano che al di fuori;
- delle iniziative di alcuni operatori di mercato (c.d. incumbent) che hanno allo studio forme di diversificazione della propria attività, che prevedono l'apertura di circuiti di scambio di token;
- del fatto che sempre più frequentemente le ICOs si rivolgono al pubblico retail, ma non sempre i token emessi sono assimilabili a strumenti o prodotti finanziari e quindi soggetti alla relativa disciplina di tutela degli investitori.
Sono numerose quindi le domande poste dalla Consob nel documento di consultazione. Come definire le “cripto-attività”? Quando sono "strumenti finanziari" e quando no? Cosa caratterizza le piattaforme per l’offerta di cripto assets di nuova emissione? Su quali basi articolare i sistemi di scambi? Come gestire i “portafoglio digitale” per la custodia e il trasferimento delle cripto-attività?
L’obiettivo della Consob è quello di individuare possibili soluzioni normative per disciplinare alcune cripto-attività che non sono assimilabili agli strumenti finanziari e che pertanto richiedono una disciplina specifica idonea a fornire un nuovo quadro di riferimento per operatori e investitori.
Nel rapporto finale, pubblicato nove mesi dall'inizio della consultazione, emerge che dalla definizione di cripto-attività proposta non risulti sufficientemente chiara (e quindi accertabile nel caso concreto) la distinzione tra le cripto-attività riconducibili alla categoria degli strumenti finanziari e quelle non riconducibili. Come noto, la nozione di “strumento finanziario” è contenuta nella normativa eurounitaria di riferimento (disciplina MiFID). Tale normativa europea di armonizzazione è sovraordinata nella gerarchia delle fonti. Ciò impegna le Autorità nazionali a evitare “aggiunte normative” e a esercitare i propri poteri in armonia con le diposizioni europee.
Con riferimento alla tecnologia sottostante nel rapporto viene sottolineato come le locuzioni di “distributed ledger technology” e “blockchain” siano talvolta utilizzate come sinonimi, mentre in realtà fra le due sussiste una distinzione, in quanto la tecnologia blockchain rappresenta una species del più ampio genus della tecnologia DLT. È stato evidenziato inoltre come l’impiego di tecnologie di tipo DLT, per quanto elemento peculiare delle cripto-attività, non sia di per sé idoneo a delimitare la categoria, in quanto potenzialmente presente anche in fattispecie che possono ricadere nell’ambito degli strumenti finanziari (nella forma dei security token) così come dei pure commodity token. Secondo alcuni, all’interno della categoria delle blockchain andrebbero ulteriormente distinte le blockchain permissioned da quelle permissionless (le permissionless sarebbero le più diffuse e secondo alcuni contributi presenterebbero profili di sicurezza analoghi alle blockchain permissioned).
La disciplina ipotizzata dalla Consob sulle «offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività» muove dalla ritenuta esigenza di disciplinare le ICO che tipicamente si caratterizzano nella prassi operativa per l’utilizzo della tecnologia DLT e, pertanto, tale ipotizzata disciplina include quale elemento definitorio la tecnologia basata su registri distribuiti considerata la portata innovativa di tale tecnologia e in considerazione della continua evoluzione della stessa che necessita di un quadro giuridico che ne consenta lo sviluppo, fungendo da riferimento per gli operatori e promuovendo nel contempo la protezione degli investitori.
Relativamente alla locuzione di cripto-attività i rispondenti alla consultazione hanno sostenuto, in alcuni casi, che ‘cripto-attività’ sia una locuzione troppo ampia, che ingenera il dubbio di catturare anche cripto-valute o altro.
A questo proposito nel rapporto finale si ribadisce che l’approccio normativo-regolamentare proposto dalla Consob non è inteso a catturare cripto-attività che siano strumenti di pagamento, né cripto-attività che, per le loro caratteristiche, ricadano in categorie disciplinate da normativa di derivazione UE. L’approccio Consob proposto intende quindi identificare le “cripto-attività” nelle attività diverse dagli strumenti finanziari e da prodotti di investimento.
Infine nel documento è indicata una proposta di regolamentazione che prevede l’istituzione presso la Consob due registri separati: per i “sistemi di scambi di cripto-attività” e per i “fornitori di servizi di portafoglio digitale”.
La redazione FinancialInnovation.it
